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在全面注冊制環(huán)境下，投資者入市的財務(wù)門檻并沒有本質(zhì)變化，但對投資者的綜合能力門檻明顯提高了。

投資者教育是實現(xiàn)投資者保護最有效的途徑。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會最新數(shù)據(jù)，2022年，證券公司投資者教育經(jīng)費投入總計約7.4億元，比上年增加1.33億元，同比上升17.97%。今年3月以來，證監(jiān)會組織開展全面注冊制投教專項活動，幫助投資者及時、準確理解制度要點，客觀了解投資機會和投資風(fēng)險，進一步樹立理性投資、價值投資、長期投資的理念。

我國證券市場的一個顯著特征就是個人投資者數(shù)量龐大。在以個人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)下，全面注冊制的實施不僅對普通投資者提出了更高要求，也對投資者教育與保護工作提出了新要求。

首先，市場估值體系的重塑要求投資者具備更高的企業(yè)價值判斷能力。一方面，上市標(biāo)準更趨多元包容，輕資產(chǎn)、高估值、非盈利的新經(jīng)濟企業(yè)上市將成為常態(tài)。以科創(chuàng)板為例，發(fā)行人申請上市的市值及財務(wù)指標(biāo)滿足五項標(biāo)準之一即可，其中有四項標(biāo)準均與盈利無關(guān)，傳統(tǒng)估值方法已不能適用，這對投資者甄選優(yōu)質(zhì)公司、科學(xué)評估企業(yè)價值的能力提出了新要求。另一方面，新股發(fā)行定價市場化也要求投資者具備更強的定價能力。以主板為例，在核準制時代，由于新股發(fā)行價格有23倍市盈率的隱性標(biāo)準約束，個人投資者網(wǎng)下報價的入圍率超過99%，在注冊制時代，新股發(fā)行的定價“錨”不復(fù)存在，更加考驗投資者的研究能力和定價能力。在今年主板注冊制新股中，與機構(gòu)投資者相比，由于個人投資者的報價偏離度大，導(dǎo)致入圍率大幅下降。

其次，市場優(yōu)勝劣汰機制要求投資者具備更強的風(fēng)險識別和風(fēng)險管理能力。破發(fā)現(xiàn)象的頻發(fā)和發(fā)行失敗風(fēng)險的出現(xiàn)，對投資者的風(fēng)險意識、投資能力形成較大挑戰(zhàn)，“炒新、炒小、炒差”等投資習(xí)慣將受到?jīng)_擊。以北交所為例，2023年上半年，共有42家北交所公司掛牌，其中有11只新股上市首日破發(fā)，破發(fā)率約26.2%。此外，退市也更加常態(tài)化，優(yōu)質(zhì)藍籌股、高成長科技股估值優(yōu)勢將進一步得到體現(xiàn)，而中小市值上市公司的“殼價值”將大幅壓縮。近兩年來，A股退市制度改革正加速落地。截至目前，A股退市公司數(shù)共計228家，今年已有35家公司退市。在注冊制下，理性投資、價值投資、長期投資將是投資者的必修課，了解風(fēng)險、識別風(fēng)險、管理風(fēng)險、自擔(dān)風(fēng)險是投資者應(yīng)有的基本能力和基本素養(yǎng)。

最后，“以信息披露為核心”的注冊制在規(guī)范企業(yè)的同時也對投資者提出了新要求。注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束，將價值判斷盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求。從投資者的角度看，這對快速獲取有效信息、準確理解消化信息、基于信息做出投資決策的能力要求提高了。在信息披露監(jiān)管更強、權(quán)責(zé)更清晰的法制環(huán)境下，也要求投資者具備知悉權(quán)利、規(guī)范行權(quán)、依法維權(quán)的基本素質(zhì)。2022年證監(jiān)會做出的323件證券行政處罰案件中，信息披露違法案件排第一，高達210例。今年以來，A股市場已有73家公司及相關(guān)方遭到證監(jiān)會立案調(diào)查，其中七成公司因為信息披露違法違規(guī)被立案調(diào)查。更強的信息披露制度與監(jiān)管制度是對中小投資者權(quán)益的保護升級，同時投資者對合法權(quán)益的自我認知、自我主張、自我維護能力也亟待提升。

可見，在全面注冊制環(huán)境下，投資者入市的財務(wù)門檻并沒有本質(zhì)變化，但對投資者的綜合能力門檻明顯提高了。投資者教育的目標(biāo)不是將投資者小白培養(yǎng)為炒股高手，而是為了提高投資者自我保護能力，幫助投資者樹立理性投資理念、提高風(fēng)險防范能力和增強依法維權(quán)意識。筆者認為，我們在重視注冊制規(guī)則解讀與理念宣傳的同時，對入市前的投資者教育同樣重要，這更屬于“金融教育”的范疇。投資者參與資本市場的方式可以是直接買賣股票和債券，也可以通過理財產(chǎn)品、公募基金等方式間接持有股票和債券。入市前的投資者教育，應(yīng)該幫助投資者根據(jù)自身的財務(wù)狀況和能力評估找到適合的方式參與資本市場，引導(dǎo)投資者進行“自我分流”。對于沒有時間精力沒有專業(yè)背景的投資者，通過投顧或持有基金進行投資，也不失為一種“自我保護”的方式。只有全方位的分類式投資者教育，才能培養(yǎng)新一代高素質(zhì)的投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，保障資本市場健康平穩(wěn)發(fā)展。

（作者系金融學(xué)博士、西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授）

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