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在全面注冊(cè)制環(huán)境下，投資者入市的財(cái)務(wù)門(mén)檻并沒(méi)有本質(zhì)變化，但對(duì)投資者的綜合能力門(mén)檻明顯提高了。

投資者教育是實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)最有效的途徑。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)最新數(shù)據(jù)，2022年，證券公司投資者教育經(jīng)費(fèi)投入總計(jì)約7.4億元，比上年增加1.33億元，同比上升17.97%。今年3月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)組織開(kāi)展全面注冊(cè)制投教專(zhuān)項(xiàng)活動(dòng)，幫助投資者及時(shí)、準(zhǔn)確理解制度要點(diǎn)，客觀了解投資機(jī)會(huì)和投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步樹(shù)立理性投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的理念。

我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征就是個(gè)人投資者數(shù)量龐大。在以個(gè)人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)下，全面注冊(cè)制的實(shí)施不僅對(duì)普通投資者提出了更高要求，也對(duì)投資者教育與保護(hù)工作提出了新要求。

首先，市場(chǎng)估值體系的重塑要求投資者具備更高的企業(yè)價(jià)值判斷能力。一方面，上市標(biāo)準(zhǔn)更趨多元包容，輕資產(chǎn)、高估值、非盈利的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市將成為常態(tài)。以科創(chuàng)板為例，發(fā)行人申請(qǐng)上市的市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)滿(mǎn)足五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)之一即可，其中有四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)均與盈利無(wú)關(guān)，傳統(tǒng)估值方法已不能適用，這對(duì)投資者甄選優(yōu)質(zhì)公司、科學(xué)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的能力提出了新要求。另一方面，新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化也要求投資者具備更強(qiáng)的定價(jià)能力。以主板為例，在核準(zhǔn)制時(shí)代，由于新股發(fā)行價(jià)格有23倍市盈率的隱性標(biāo)準(zhǔn)約束，個(gè)人投資者網(wǎng)下報(bào)價(jià)的入圍率超過(guò)99%，在注冊(cè)制時(shí)代，新股發(fā)行的定價(jià)“錨”不復(fù)存在，更加考驗(yàn)投資者的研究能力和定價(jià)能力。在今年主板注冊(cè)制新股中，與機(jī)構(gòu)投資者相比，由于個(gè)人投資者的報(bào)價(jià)偏離度大，導(dǎo)致入圍率大幅下降。

其次，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制要求投資者具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。破發(fā)現(xiàn)象的頻發(fā)和發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、投資能力形成較大挑戰(zhàn)，“炒新、炒小、炒差”等投資習(xí)慣將受到?jīng)_擊。以北交所為例，2023年上半年，共有42家北交所公司掛牌，其中有11只新股上市首日破發(fā)，破發(fā)率約26.2%。此外，退市也更加常態(tài)化，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股、高成長(zhǎng)科技股估值優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步得到體現(xiàn)，而中小市值上市公司的“殼價(jià)值”將大幅壓縮。近兩年來(lái)，A股退市制度改革正加速落地。截至目前，A股退市公司數(shù)共計(jì)228家，今年已有35家公司退市。在注冊(cè)制下，理性投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資將是投資者的必修課，了解風(fēng)險(xiǎn)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是投資者應(yīng)有的基本能力和基本素養(yǎng)。

最后，“以信息披露為核心”的注冊(cè)制在規(guī)范企業(yè)的同時(shí)也對(duì)投資者提出了新要求。注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，將價(jià)值判斷盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求。從投資者的角度看，這對(duì)快速獲取有效信息、準(zhǔn)確理解消化信息、基于信息做出投資決策的能力要求提高了。在信息披露監(jiān)管更強(qiáng)、權(quán)責(zé)更清晰的法制環(huán)境下，也要求投資者具備知悉權(quán)利、規(guī)范行權(quán)、依法維權(quán)的基本素質(zhì)。2022年證監(jiān)會(huì)做出的323件證券行政處罰案件中，信息披露違法案件排第一，高達(dá)210例。今年以來(lái)，A股市場(chǎng)已有73家公司及相關(guān)方遭到證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，其中七成公司因?yàn)樾畔⑴哆`法違規(guī)被立案調(diào)查。更強(qiáng)的信息披露制度與監(jiān)管制度是對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)升級(jí)，同時(shí)投資者對(duì)合法權(quán)益的自我認(rèn)知、自我主張、自我維護(hù)能力也亟待提升。

可見(jiàn)，在全面注冊(cè)制環(huán)境下，投資者入市的財(cái)務(wù)門(mén)檻并沒(méi)有本質(zhì)變化，但對(duì)投資者的綜合能力門(mén)檻明顯提高了。投資者教育的目標(biāo)不是將投資者小白培養(yǎng)為炒股高手，而是為了提高投資者自我保護(hù)能力，幫助投資者樹(shù)立理性投資理念、提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力和增強(qiáng)依法維權(quán)意識(shí)。筆者認(rèn)為，我們?cè)谥匾曌?cè)制規(guī)則解讀與理念宣傳的同時(shí)，對(duì)入市前的投資者教育同樣重要，這更屬于“金融教育”的范疇。投資者參與資本市場(chǎng)的方式可以是直接買(mǎi)賣(mài)股票和債券，也可以通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品、公募基金等方式間接持有股票和債券。入市前的投資者教育，應(yīng)該幫助投資者根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況和能力評(píng)估找到適合的方式參與資本市場(chǎng)，引導(dǎo)投資者進(jìn)行“自我分流”。對(duì)于沒(méi)有時(shí)間精力沒(méi)有專(zhuān)業(yè)背景的投資者，通過(guò)投顧或持有基金進(jìn)行投資，也不失為一種“自我保護(hù)”的方式。只有全方位的分類(lèi)式投資者教育，才能培養(yǎng)新一代高素質(zhì)的投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，保障資本市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展。

（作者系金融學(xué)博士、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授）

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