李奇霖/文

最新公布的2月社融和信貸數(shù)據(jù)無(wú)論是總量還是結(jié)構(gòu)均十分亮眼，與銀行間市場(chǎng)資金變緊、同業(yè)存單發(fā)行量?jī)r(jià)齊升相對(duì)應(yīng)。社融和信貸數(shù)據(jù)連續(xù)2個(gè)月的高增長(zhǎng)雖增強(qiáng)了后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性，但同時(shí)也意味著政策刺激加碼的可能性在減弱。

具體如下：

(資料圖)

第一，信貸總量強(qiáng)勢(shì)依舊，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善。

2月人民幣貸款新增1.81萬(wàn)億元，同比多增5928億元。

值得關(guān)注的是，企業(yè)貸款新增1.61萬(wàn)億元，依然是新增人民幣貸款貢獻(xiàn)的主力。從期限結(jié)構(gòu)看，企業(yè)短期和中長(zhǎng)期貸款同比均有所增長(zhǎng)，其中短期貸款增加5785億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.11萬(wàn)億元，分別同比多增1674和6048億元。

企業(yè)短期貸款增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存需求的增加。前期不確定性預(yù)期太高，庫(kù)存是低位運(yùn)行的，現(xiàn)在疫情防控優(yōu)化后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性增強(qiáng)，所以企業(yè)開(kāi)始回補(bǔ)庫(kù)存，對(duì)應(yīng)了上游部分原材料價(jià)格近期開(kāi)始上漲。補(bǔ)庫(kù)存需求推動(dòng)了短期貸款增長(zhǎng)。

更值得關(guān)注的是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款變化的趨勢(shì)。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款維持高增長(zhǎng)說(shuō)明穩(wěn)增長(zhǎng)的力度是偏強(qiáng)的。

這主要是因?yàn)榈胤皆谝咔榉揽貎?yōu)化后，全力“拼經(jīng)濟(jì)”的意愿在增強(qiáng)。今年專項(xiàng)債發(fā)行前置(1—2月地方政府新增專項(xiàng)債合計(jì)凈融資8283億元)為重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目持續(xù)注入活水，疊加此前政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的杠桿撬動(dòng)，項(xiàng)目獲得了更充足的資本金支持。

同時(shí)，銀行因優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源稀缺，為提早獲客，開(kāi)啟了價(jià)格戰(zhàn)，搶占優(yōu)質(zhì)客戶，導(dǎo)致信貸短期集中放量。此外，銀行為響應(yīng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，加快了對(duì)制造業(yè)企業(yè)的信貸投放。

還有一個(gè)因素是企業(yè)債發(fā)行變?nèi)趿?，部分發(fā)債企業(yè)的融資需求已靠貸款滿足。數(shù)據(jù)看，今年1—2月企業(yè)債合計(jì)融資5130億元，去年同期有9448億元，企業(yè)債發(fā)行融資減少的一部分可能轉(zhuǎn)向了中長(zhǎng)期貸款。

再來(lái)看居民部門。

住戶貸款增加2081億元，同比增加5450億元。其中，短期貸款增加1218億元，中長(zhǎng)期貸款增加863億元。在去年的低基數(shù)(短期貸款-2911億元，中長(zhǎng)期貸款-459億元)的對(duì)比下，2月居民部門信貸明顯改善，分別同比增加4129和1322億元。

從消費(fèi)者信心來(lái)看，1月消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)環(huán)比提高了3.6個(gè)百分點(diǎn)，特別地，對(duì)于收入的信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)均出現(xiàn)了改善，各提高2.1和4.3個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，疫情防控優(yōu)化后，有了消費(fèi)場(chǎng)景，疊加春節(jié)因素，積壓的消費(fèi)需求在2月持續(xù)釋放，導(dǎo)致2月居民短期信貸有了明顯的好轉(zhuǎn)。

另外，在房地產(chǎn)政策的持續(xù)加碼、疫情防控優(yōu)化后外出購(gòu)房的限制下降，疊加返鄉(xiāng)置業(yè)需求釋放的背景下，購(gòu)房需求開(kāi)始回升，帶動(dòng)了居民中長(zhǎng)期信貸好轉(zhuǎn)。從數(shù)據(jù)看，2月30個(gè)大中城市的商品房成交面積月均值同比增長(zhǎng)32%，TOP100房企權(quán)益口徑下的累計(jì)銷售額同比降幅回升了22個(gè)百分點(diǎn)。

第二，社融增速提高，多個(gè)分項(xiàng)出現(xiàn)改善。

社融存量同比增長(zhǎng)9.9%，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。單月新增規(guī)模為3.16萬(wàn)億元。結(jié)構(gòu)上看，除信貸繼續(xù)多增外，其余多個(gè)分項(xiàng)也都出現(xiàn)了改善。

政府債券凈融資8138億元，同比多5416億元，為配合重大項(xiàng)目開(kāi)工的資金需求，地方債券發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置。

企業(yè)債券凈融資3644億元，同比略微增了34億元，比前兩個(gè)月好了不少，可見(jiàn)理財(cái)贖回對(duì)債券市場(chǎng)的擾動(dòng)下降。盡管當(dāng)前資金收緊，但現(xiàn)券的配置需求似乎并未受到影響，信用債市場(chǎng)呈現(xiàn)出“資產(chǎn)荒”的特點(diǎn)，企業(yè)債融資功能正在修復(fù)。

信托貸款新增66億元，同比增加817億元，可見(jiàn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)主動(dòng)融資需求增加也在推動(dòng)非標(biāo)融資好轉(zhuǎn)。

第三，存款數(shù)據(jù)顯示居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求仍強(qiáng)，無(wú)論是企業(yè)還是居民對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎。

2月末，廣義貨幣(M2)余額同比增長(zhǎng)12.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個(gè)和3.7個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣(M1)余額同比增長(zhǎng)5.8%，增速比上月末低0.9個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高1.1個(gè)百分點(diǎn)。

M2同比增速的提高一方面體現(xiàn)了信貸派生的效果。在政策靠前發(fā)力等因素的作用下，信貸高增長(zhǎng)創(chuàng)造了存款。

但另一方面也說(shuō)明了居民端的消費(fèi)及資產(chǎn)配置行為依舊偏謹(jǐn)慎。2月居民戶存款增加了7926億元，同比多增了1.1萬(wàn)億元，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的需要還是非常高。

這主要是因?yàn)椋?/strong>

1、一手房恢復(fù)得比二手房慢，因?yàn)轭A(yù)售交房的不確定性，購(gòu)房者多傾向買二手房，二手房交易只是在存量房買賣雙方之間形成資金劃轉(zhuǎn)，導(dǎo)致居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化的速度偏慢。

2、節(jié)后股票市場(chǎng)輪動(dòng)加速、整體偏弱讓居民沒(méi)法通過(guò)買基金、買股票增厚財(cái)產(chǎn)性收入，買房子的需求也不強(qiáng)，只能被動(dòng)配置存款。

3、收入預(yù)期有不確定性，所以消費(fèi)需求未充分釋放，也制約了居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化。

此外，從M1的相對(duì)羸弱、M2的高增長(zhǎng)及企業(yè)存款新增1.29萬(wàn)億元(同比多了1.15萬(wàn)億元)也可以看出不少企業(yè)還是選擇將存款定期化，這也說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期并沒(méi)有明顯改善，理財(cái)需求大于實(shí)體的投資需求。

這樣的存款結(jié)構(gòu)也與債券市場(chǎng)近期的走勢(shì)相對(duì)應(yīng)。信貸高增長(zhǎng)提升銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的壓力，存款高增導(dǎo)致繳準(zhǔn)需求提高，使得資金偏緊，同業(yè)存單發(fā)行成本上升。但又因M2的高增和存款定期化、理財(cái)化導(dǎo)致現(xiàn)券的配置需求不弱，對(duì)應(yīng)了債券市場(chǎng)收益率下行與資金緊、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期并存的現(xiàn)象。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)究竟復(fù)蘇了嗎？如果從商品的走勢(shì)看，確實(shí)是復(fù)蘇了，商品走勢(shì)尤其是黑色商品走勢(shì)明顯偏強(qiáng)。但如果看股票和債券的市場(chǎng)表現(xiàn)，又會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)充滿了分歧。

我們認(rèn)為上述現(xiàn)象存在的核心問(wèn)題是在預(yù)期上。

股票的定價(jià)不僅看上市公司當(dāng)前的盈利還要看未來(lái)的盈利預(yù)期，如果市場(chǎng)認(rèn)為信貸高增持續(xù)性不強(qiáng)，或者信貸高增會(huì)換來(lái)政策面的收緊，又或考慮到一些國(guó)際關(guān)系緊張等因素，投資者長(zhǎng)期預(yù)期都可能被影響。

從存款的結(jié)構(gòu)看，盡管社融和信貸高增長(zhǎng)，但無(wú)論是企業(yè)還是居民部門都呈現(xiàn)出被動(dòng)儲(chǔ)蓄增強(qiáng)的特點(diǎn)，可見(jiàn)企業(yè)的投資生產(chǎn)預(yù)期和居民的消費(fèi)預(yù)期都還是偏謹(jǐn)慎的，存款結(jié)構(gòu)的定期化和理財(cái)化就轉(zhuǎn)化為了債券市場(chǎng)的配置需求。

因此，當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵還是在預(yù)期上，如果內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠得到控制，考慮到當(dāng)前M2的增長(zhǎng)要快于名義GDP和社融的增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)是不會(huì)缺流動(dòng)性和配置資金的，而一旦風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到控制，債券市場(chǎng)現(xiàn)券收益率下行和資金相對(duì)偏緊并存的局面也將得到修正。

(作者為紅塔證券（601236）研究所副所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)