盡管政策托底意愿強烈、行動果斷，但市場自身內(nèi)生動能弱、有效需求嚴(yán)重不足，制約了寬信用效果，導(dǎo)致中長期融資增速已出現(xiàn)拐點，但寬信用遲遲未能見到拐點。

劉鏈／文

(相關(guān)資料圖)

在年春節(jié)假期期間，全球主要股指紛紛收漲，港股也在節(jié)后兩個交易日實現(xiàn)了“開門紅”，從宏觀和微觀兩個角度來看，對于年開年的銀行股投資，支撐判斷的主要依據(jù)在于1月信貸有望同比多增實現(xiàn)“開門紅”，同時宏觀政策和信用環(huán)境也支持銀行板塊先周期表現(xiàn)。

眾所周知，年是換屆年及疫后復(fù)蘇首年，從微觀經(jīng)濟主體的角度觀察，在疫情負(fù)效應(yīng)消除、經(jīng)營預(yù)期改善、融資成本降低等多重因素的作用下，企業(yè)中長期貸款領(lǐng)先于制造業(yè)PMI拐點，已提前反映經(jīng)營信心的提振。

從宏觀政策調(diào)控的角度來看，經(jīng)濟增長目標(biāo)之于年正如疫情防控目標(biāo)之于年，且寬信用仍是穩(wěn)增長路徑的重要一環(huán)?；诖伺袛啵旰暧^杠桿率還有增長空間，分部門來看，預(yù)計政府、企業(yè)杠桿率繼續(xù)上升，居民杠桿率保持穩(wěn)定。

宏觀杠桿仍有增長空間

在年社融和信貸實現(xiàn)增長的前提下，年宏觀杠桿率是否還有增長空間？

根據(jù)華安證券（600909）年社融和信貸前瞻，在“社融與名義經(jīng)濟增速基本匹配”的假設(shè)下，預(yù)計全國GDP增速目標(biāo)在5.5%左右，宏觀杠桿率保持穩(wěn)中微升的隱含社融增速在10.6%。分項預(yù)測加總的社融增量為35.2萬億元，增速為10.2%。

首先是人民幣信貸，預(yù)計新增23.1萬億元，其中，企業(yè)中長期貸款預(yù)計增量為12.2萬億元。在地產(chǎn)融資端政策的支持下，金融機構(gòu)對房企的準(zhǔn)入和風(fēng)控機制將進(jìn)一步完善，繼續(xù)輸血的動力預(yù)計會進(jìn)一步加大；企業(yè)短期貸款（包括票據(jù)融資）預(yù)計增量為6.3萬億元。1月制造業(yè)PMI重回50.1表明企業(yè)的經(jīng)營信心已明顯恢復(fù)，同時貸款利率仍在低位，企業(yè)融資意愿和融資性價比均高漲；居民中長期貸款預(yù)計增量為3萬億元。當(dāng)前地產(chǎn)利好政策還未出盡，居民對購房仍持觀望態(tài)度。長期來看，人口壓力對房價上漲形成制約，個人住房貸款能否有超預(yù)期增長還要等待政策傳導(dǎo)和信心修復(fù)；居民短期貸款預(yù)計增量為1.5萬億元。大額消費需求下滑仍對衍生短期貸款需求帶來制約，但隨著疫情過峰、消費場景修復(fù)，相比地產(chǎn)行業(yè)，居民消費復(fù)蘇邏輯更為通順。

其次是表外融資，預(yù)計增量為億元。資管新規(guī)過渡期間表外融資逐步壓降整改到位，疊加房地產(chǎn)信托等政策預(yù)期的放松，預(yù)計年表外融資有所恢復(fù)，對社融貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正。

再次是政府債凈融資，預(yù)計增量為7.8萬億元。政府債凈融資受穩(wěn)增長訴求和財政壓力兩方面的影響，年財政政策的表述是“加力提效”，意味著財政支持力度在年基礎(chǔ)上還有提升，但目前廣義政府杠桿率并不低，化解隱債風(fēng)險壓力持續(xù)，預(yù)計年赤字率目標(biāo)在3%-3.2%，對應(yīng)國債+地方政府一般債凈融資規(guī)模4萬億元左右。預(yù)計專項債凈增規(guī)模和年持平，約為3.8萬億元。

最后是企業(yè)債凈融資，預(yù)計增量為2.5萬億元。企業(yè)債凈融資的正向推動力是地產(chǎn)融資的放松，負(fù)向推動力在于城投債風(fēng)險的化解壓力，綜合來看預(yù)計地產(chǎn)債凈融資增速明顯，城投債凈融資穩(wěn)中有降。

企業(yè)中長期融資增速指標(biāo)為何失靈

在“全力拼經(jīng)濟”的政策環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營內(nèi)生動力修復(fù)下復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏加快，預(yù)計年銀行“開門紅”同比多增，信貸結(jié)構(gòu)上延續(xù)對公強勢，行業(yè)投向以基建、制造業(yè)、綠色貸款為主。不過，在疫情過峰和消費場景逐步修復(fù)的背景下，消費金融有望引領(lǐng)零售板塊的修復(fù)節(jié)奏。

總體來看，對公信貸有望驅(qū)動年一季度信貸同比多增，實現(xiàn)信貸增量的“開門紅”。浙商證券（601878）預(yù)計1月新增信貸4.3萬億元，同比多增3381億元；1月新增社融6萬億元，同比少增2066億元。

從信貸儲備總量與結(jié)構(gòu)的關(guān)系來看，年“開門紅”信貸儲備在總量上超過年同期；在結(jié)構(gòu)上與年相似——即“總量優(yōu)于同期，對公優(yōu)于零售”。

與年類似，需求較強的領(lǐng)域主要是對公貸款。大額項目儲備主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施、先進(jìn)制造業(yè)、綠色、科創(chuàng)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)等領(lǐng)域。消費貸與小微貸因定價處于低位，需求強于往年，但對總量的影響有限。盡管有一系列政策利好，但需求承壓的領(lǐng)域仍是開發(fā)貸和按揭貸。

從信貸投放節(jié)奏來看，“開門紅”剛性強，有望實現(xiàn)同比多增。得益于對公儲備較好，預(yù)計年1月和一季度信貸有望實現(xiàn)同比多增。

在利率下行的背景下，銀行傾向于靠前投放，以量補價；對公貸款投放受春節(jié)影響較小，尤其1月份的信貸投放以對公基礎(chǔ)設(shè)施項目及大型企業(yè)集團的授信需求為主，這類貸款往往經(jīng)過了較長時間的儲備，投放高峰在1月初而不在1月末；加上疫情沖擊靠前，1月基本進(jìn)入平穩(wěn)階段，導(dǎo)致實體需求邊際改善。

在對公投放穩(wěn)總量的同時，零售信貸投放的變化趨勢值得重點關(guān)注。零售信貸與經(jīng)濟恢復(fù)情況的關(guān)聯(lián)度更高、傳導(dǎo)鏈條更短，2-3月零售貸款增長情況可視為現(xiàn)階段地產(chǎn)政策及經(jīng)濟修復(fù)效果的檢驗性指標(biāo)。居民消費和經(jīng)營性貸款有望率先修復(fù)，按揭貸款需持續(xù)觀察地產(chǎn)刺激政策與銷售改善情況。

從銀行主體維度看，各類型銀行信貸儲備均較為充足，投放前景較為樂觀。在對公方面，國有大行和城商行繼續(xù)保持在穩(wěn)增長型信貸投放領(lǐng)域的優(yōu)勢，股份制銀行普遍尋求在綠色、科創(chuàng)等重點方向突破，有望扭轉(zhuǎn)對公投放的疲軟態(tài)勢；在零售方面，以零售見長的股份制銀行和城商行普遍謀求以消費貸及經(jīng)營貸填補按揭留下的缺口。

從年下半年開始，傳統(tǒng)意義上的企業(yè)中長期融資增速作為寬信用的考量指標(biāo)實際上已經(jīng)出現(xiàn)失靈。此前我們一般以企業(yè)中長期融資增速作為判斷寬信用拐點的指示性指標(biāo)，然而自年7月起該指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)拐點向上，但寬信用卻難言見到拐點。指示性指標(biāo)失靈的原因在于本輪企業(yè)中長期融資主要以政策性需求及流動性貸款的置換性需求為主，并非由宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)帶來的市場需求驅(qū)動。由此可見，政策托底意愿強烈、行動果斷，但市場自身內(nèi)生動能弱、有效需求嚴(yán)重不足，制約了寬信用效果，導(dǎo)致盡管中長期融資增速已出現(xiàn)拐點，但寬信用遲遲未能見到拐點。

因此，浙商證券分析認(rèn)為，考察寬信用效果，既要看融資行為，又要看市場信心，即綜合考察企業(yè)中長期融資增速與中國采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）的變化趨勢，二者同步趨勢向上才能確認(rèn)寬信用拐點的到來，即優(yōu)化后的寬信用拐點判斷方式還需觀察PMI指數(shù)的變化趨勢。

以年和年為例，年3月起，企業(yè)中長期融資增速開始回暖，PMI重回榮枯線上，融資與市場活力同步復(fù)蘇，可確認(rèn)為寬信用拐點；而年下半年P(guān)MI僅在9月短暫踩上榮枯線至50.1，后一路下墜至12月的47，僅見融資增長、不見市場復(fù)蘇，無法確認(rèn)寬信用拐點。

按目前趨勢分析，本輪寬信用拐點預(yù)計在年二季度出現(xiàn)，也不排除經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，一季度直接見到寬信用拐點。PMI是否趨勢性改善，需重點觀察消費修復(fù)的持續(xù)性和地產(chǎn)銷售的變化情況。

寬信用持續(xù)性可期

從全年信貸社融增速來看，可以從總量和結(jié)構(gòu)兩個維度進(jìn)行觀察。從總量來看，預(yù)計年人民幣貸款新增22.3年多增1萬億元，余額增速為10.4%，較年放緩0.7個百分點；社融新增35.3萬億元，同比多增3.3萬億元，余額增速為10.3%，較年提速0.7個百分點。總體趨勢是信貸同比多增，社融增速回升。

從結(jié)構(gòu)來看，二季度開始由消費修復(fù)和行業(yè)景氣度回升驅(qū)動的融資需求，有望逐步替代政策性需求成為融資增長的主要驅(qū)動力。與此同時，我們需持續(xù)觀察新冠變種毒株的潛在影響、地產(chǎn)銷售刺激政策效果等不確定性因素。

對于銀行股的投資邏輯，浙商證券早在年11月提出銀行股“三重奏”的機會，分別是疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)風(fēng)險出清、經(jīng)濟景氣復(fù)蘇。從近兩個月的情況判斷，“三重奏”邏輯不斷得到驗證，寬信用有望催化銀行股行情。

光大證券則從1月信貸景氣度和一季度信貸“開門紅”的發(fā)展趨勢對銀行股投資進(jìn)行了分析。

首先，1月以來信貸景氣度較高。從當(dāng)前投放情況來看，國有大行、股份制銀行1月上中旬新增人民幣貸款均大幅實現(xiàn)同比多增，雖然有春節(jié)因素的影響，但節(jié)后新增信貸萎縮跡象不明顯，貸款投放穩(wěn)定性強，信用擴張形勢好于銀行系統(tǒng)原有預(yù)期。

1月信貸投放總體呈現(xiàn)以下四個特點：第一，對公強，零售弱，非房消費信貸好于預(yù)期；第二，區(qū)位分化仍大，江浙區(qū)域性銀行信貸增長高景氣度；第三，基建提款增加，有助于形成后續(xù)工作量；第四，制造業(yè)、普惠小微、綠色金融貸款開年投放形勢較好。

此外，節(jié)后票據(jù)利率走勢可對信用擴張態(tài)勢形成印證，春節(jié)后票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率繼續(xù)走高，部分銀行壓票騰挪額度，1個月、3個月轉(zhuǎn)貼利率升至2.68%和2.65%，與節(jié)后資金利率下行形成反差，票據(jù)貼現(xiàn)利率與NCD利率持續(xù)形成正利差。

其次，“早投放、早受益”的銀行經(jīng)營慣例促進(jìn)一季度信貸“開門紅”?？傮w來看，1月銀行信貸投放“量增價減”，信用擴張好于預(yù)期，但價格體系讓度較多，經(jīng)濟修復(fù)和有效信貸需求恢復(fù)仍處于疫后修復(fù)之中?？紤]1月春節(jié)效應(yīng)后，2-3月信貸投放將與市場自發(fā)需求修復(fù)關(guān)聯(lián)度更高。同時，結(jié)合銀行“早投放、早受益”的固有思維，一季度信用擴張也有望實現(xiàn)累計同比多增，其中一季度各月投放量呈現(xiàn)“高中高”的特征。在整個一季度，“寬信用”有望處于不斷強化的進(jìn)程之中。

銀行經(jīng)營的親周期性與股價表現(xiàn)的早周期特征并存。年11月以來，銀行板塊累計上漲17.8%，跑贏滬深300指數(shù)2.7個百分點。根據(jù)觀測，前期銀行股的系統(tǒng)性上行大體可以分為兩個階段：

第一個階段是年11月以來至12月28日，銀行板塊股價表現(xiàn)出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，率先受益于房地產(chǎn)融資環(huán)境轉(zhuǎn)暖、疫情防控措施優(yōu)化，以及由此帶來的市場對銀行潛在資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的緩解。在這一時期，銀行地產(chǎn)股票共振反彈，A股銀行指數(shù)上漲14.7%，地產(chǎn)指數(shù)上漲19.1%，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.96，地產(chǎn)指數(shù)相對更強勢。

第二階段是中央經(jīng)濟工作會議之后，新年以來，市場對年宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇抱有期待，銀行業(yè)作為“親周期”板塊，從“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)過程中，股價表現(xiàn)呈現(xiàn)出較強的早周期特征，1月中上旬后漲幅持續(xù)小幅優(yōu)于地產(chǎn)。雖然從銀行自身經(jīng)營情況來看，銀行經(jīng)營“親周期”在年一季度仍將呈現(xiàn)業(yè)績壓力，但股價表現(xiàn)更多著眼于經(jīng)濟回升進(jìn)程，在經(jīng)濟逐步回暖的過程中，“寬信用”具有延續(xù)性，持續(xù)超預(yù)期的信用擴張和政策維穩(wěn)，可能會進(jìn)一步帶來銀行板塊的絕對收益。

標(biāo)簽： 獨木難支