鐘正生

【資料圖】

2022年9月新增社融3.53萬億元，新增人民幣貸款2.47萬億元，M2貨幣供應(yīng)量同比增長12.1%。

新增社融顯著改善

9月社融顯著改善，超出市場預期。2022年9月新增社會融資規(guī)模3.53萬億，較去年同期高6274億元，高于市場一致預期的2.8萬億。社融存量同比增速較上月上升0.1個百分點至10.6%。剔除政府債部分后的社融存量增速較上月提升0.2個百分點至9.35%。從分項數(shù)據(jù)看，新增社融的支撐因素是人民幣信貸和表外融資，債券融資和外幣貸款則構(gòu)成一定拖累。

一是，人民幣信貸表現(xiàn)偏強，同比多增7964億，創(chuàng)歷史同期新高，表內(nèi)寬信用特征鮮明。

二是，表外融資規(guī)模多增，是社融的重要支撐因素。委托貸款、信托貸款和表外票據(jù)規(guī)模均高于去年同期。

1）信托貸款同比少減1906億元，相比2018年-2020年同期均值少減715億元。今年以來，在經(jīng)濟下行壓力加大的情況下，金融監(jiān)管實施力度存在階段性的邊際松動。據(jù)上海證券報9月16日報道，監(jiān)管部門近日召集部分信托公司召開了信托業(yè)務(wù)分類座談會，與會人士透露，未來融資類信托業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保留一定比例，而不是徹底退出。

2）委托貸款同比多增120億元，相比2018年-2020年同期均值更多增2097億元。委托貸款改善的核心原因在于：國開行、農(nóng)發(fā)行和進出口行的第二批3000億元政策性開發(fā)性金融工具截至9月28日投放完畢，其中以股東借款方式投放的部分資金被計入委托貸款統(tǒng)計口徑。

3）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增120億元，較2018年-2020年同期均值少增41億元，基本持平于季節(jié)性特征。

三是，債券融資表現(xiàn)偏弱、外幣貸款繼續(xù)縮量對新增社融構(gòu)成拖累。

1）政府債凈融資5525億元，同比少增2541億元，主因政府債發(fā)行節(jié)奏錯位。預計四季度的政府債融資總量為1.6萬億，仍較去年同期低1萬億，對年內(nèi)新增社融的拖累還將持續(xù)。

2）企業(yè)債凈融資同比少增261億元，較2018年-2020年同期均值少增378億元。一是，9月口徑城投債凈融資同比減少超過1500億元，地方政府隱性債務(wù)嚴監(jiān)管持續(xù)。二是，受監(jiān)管支持增信發(fā)債影響，房地產(chǎn)行業(yè)凈融資邊際改善，同比少減169億元。繼8月龍湖成功發(fā)行首單中債全額擔保增信支持的中期票據(jù)之后，美的置業(yè)、新城、碧桂園、旭輝等多家民企在9月成功發(fā)行了中債增全額擔保的中期票據(jù)。

3）外幣貸款同比多減694億元，或受到8月以來出口增速下滑及人民幣匯率貶值的沖擊。

企業(yè)貸款表現(xiàn)強勁

9月新增人民幣貸款同比大幅多增。9月新增人民幣貸款2.47萬億，同比多增8100億元，相比2017-2021年同期均值多增8900億元；貸款存量同比增長11.2%，相比上月提升0.3個百分點。人民幣信貸的支撐因素在于企業(yè)的短期、中長期貸款表現(xiàn)強勁；拖累因素則是居民的短期、中長期貸款依然低迷，票據(jù)融資規(guī)模縮減。具體地：

居民貸款同比繼續(xù)縮量，邊際略有改善。1）居民短期貸款新增1922億元，同比少增181億元，略高于較2017-2021年同期均值。2）居民中長期貸款增加3456億元，同比少增1211億元。在“保交樓”提振信心和“金九”促銷刺激需求的影響下，9月百強房企銷售跌幅收窄，居民中長期貸款同比雖繼續(xù)縮量，但已恢復至去年同期的74.1%（高于8月的62.4%）。

企業(yè)貸款表現(xiàn)強勁，短期貸款、中長期貸款均同比多增，僅票據(jù)融資有所縮量。1）企業(yè)短期貸款新增6567億元，同比多增超4700億元，較2017-2021年同期均值多增超5300億元。2）企業(yè)中長期貸款新增13488億元，同比多增超6500億元，較2017-2021年同期均值多增近7100億元。3）票據(jù)融資同比少增近2200億元，相比2017-2021年同期均值也減少近1300億元。

9月企業(yè)貸款表現(xiàn)偏強的原因：一是，“降成本”助力季末信貸投放：貸款利率方面，8月22日1年期和5年期LPR報價分別下調(diào)5bp、15bp，有助于企業(yè)貸款“降成本”，刺激貸款需求。存款利率方面，9月中旬，六大行依據(jù)存款利率市場化機制下調(diào)掛牌存款利率，帶動多家銀行跟隨下調(diào)，其中部分銀行為2015年以來首次下調(diào)掛牌存款利率，銀行得以“降成本”，提升貸款投放的積極性。銀行與企業(yè)同步“降成本”，疊加銀行季末規(guī)?？己诵?yīng)，企業(yè)信貸或呈供需雙旺態(tài)勢。其中的邏輯類似于4月下旬部分銀行下調(diào)存款利率、5月下旬5年期LPR調(diào)降15bp后，到6月正值半年度銀行規(guī)?？己恕⑿刨J出現(xiàn)顯著回暖。

二是，經(jīng)濟邊際修復的內(nèi)生力量、基建發(fā)力“穩(wěn)增長”的政策支持，帶來信貸需求的邊際回升。一方面，從統(tǒng)計局公布的9月PMI數(shù)據(jù)看，制造業(yè)PMI回升0.7個百分點至榮枯線以上，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)環(huán)比回升1.1個百分點，經(jīng)濟與預期邊際同步改善是信貸修復的內(nèi)生力量。另一方面，基建積極發(fā)力“穩(wěn)增長”是信貸投放的重要抓手，如前所述，9月第二批3000億元政策性、開發(fā)性金融工具已投放完畢，與之配套的基建領(lǐng)域企業(yè)中長期貸款或隨之放量。

M1增速上行

9月M1增速上行，M2增速下滑。9月M1同比增速提升0.3個百分點至6.4%，得益于經(jīng)濟的弱修復和房地產(chǎn)銷售的環(huán)比回升，企業(yè)短期經(jīng)營性現(xiàn)金流有所改善。9月M2同比增速下行至12.1%。M2增速的拖累因素在于基數(shù)抬升（本輪M2增速自2021年9月起逐步回升）、財政資金投放力度趨緩（9月財政存款同比少減231億元）；不過，人民幣信貸表現(xiàn)較強對M2構(gòu)成一定支撐，因而M2增速僅下行0.1個百分點，增速較市場預期高出0.1個百分點。

從存款結(jié)構(gòu)來看，財政、非銀存款同比少增，但居民、企業(yè)存款同比多增。9月新增人民幣存款2.63萬億，同比多增3000億；人民幣存款余額增速11.3%，持平于上月。其中，

1）居民部門存款繼續(xù)同比多增3232億，依然受到居民消費意愿不足的影響。

2）企業(yè)部門存款繼續(xù)同比多增2457億，或得益于政策性開發(fā)性金融工具資本金投放和企業(yè)信貸邊際回暖，財政減稅降費政策邊際也有支持。

3）財政存款同比少減231億，相比2018-2020年同期均值也少減1991億元。今年以來財政支出前置發(fā)力，收入端又受到土地收入下滑、留抵退稅和減稅降費政策的拖累，我們測算的9-12月公共財政支出將同比收縮0.2%，較1-8月的同比增速6.3%明顯回落，四季度財政存款的投放力度可能繼續(xù)偏弱。

4）非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款同比多減2136億。一方面，銀行信貸投放偏強下，9月資金利率中樞略有上移，非銀機構(gòu)面臨的流動性環(huán)境出現(xiàn)邊際變化；另一方面，A股市場三季度持續(xù)下跌，居民基金贖回、拋售股票行為或?qū)Ψ倾y金融機構(gòu)的存款規(guī)模構(gòu)成一定拖累。

“穩(wěn)信用”的下一步

我們認為，四季度信貸投放仍有較充分的抓手。

在基建領(lǐng)域，當前政策性開發(fā)性金融工具兩批共6000億元資本金已投放完成、8月下旬國常會部署的5000億元專項債限額結(jié)存也將于10月底前發(fā)行完畢，預計基建配套貸款將隨項目的推進而進一步落地。

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，9月底房地產(chǎn)政策進一步“松綁”助力購房剛需的釋放、2000億元“保交樓”專項借款穩(wěn)定購房者信心、監(jiān)管部門對六大行房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款投放6000億元的窗口指導，三者在四季度或加速落地，房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸有望邊際回暖。

在制造業(yè)領(lǐng)域，1）央行新設(shè)的2000億元設(shè)備更新改造專項再貸款有望較快落地。一方面，貸款的支持力度強，規(guī)定的貸款利率為不高于3.2％，且其中部分可享受2.5%的中央財政貼息支持。另一方面，貸款實行名單制管理，協(xié)調(diào)推進的力度較大。由發(fā)展改革委依托推進有效投資重要項目協(xié)調(diào)機制，會同各地方、中央有關(guān)部門和中央企業(yè)形成分領(lǐng)域備選項目清單。2）據(jù)證券時報報道，監(jiān)管鼓勵21家全國性銀行8-12月再新增1萬億-1.5萬億元制造業(yè)中長期貸款，各家銀行制造業(yè)中長期貸款增速原則上不低于30%。

基于此，我們認為四季度人民幣貸款，尤其是中長期貸款的改善具備持續(xù)性，疊加金融監(jiān)管政策優(yōu)化對表外項目的提振作用，年內(nèi)“剔除政府債”的社融增速有望持續(xù)回升。

歷史上，隨著中長期貸款回升，實體經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)的改善，股票市場有望企穩(wěn)、債券市場尤其是長端面臨調(diào)整壓力。背后邏輯在于：央行貨幣政策寬松的目標是支持實體經(jīng)濟，其中效應(yīng)最高的支持渠道正是企業(yè)中長期貸款，因其與經(jīng)濟周期的波動基本同步，它的起量意味著寬信用實效已現(xiàn)。然而，本輪中長期貸款回暖的背后，政策定向支持的效用較經(jīng)濟基本面內(nèi)生回暖更強，這是社融數(shù)據(jù)公布后股弱、債強的主要原因所在。

不過，政策的持續(xù)支持，對于以消費為代表的經(jīng)濟內(nèi)生動能恢復也有間接和滯后的影響，后續(xù)基本面回暖的斜率未必持續(xù)悲觀，中長期信貸對資產(chǎn)價格的指示作用有望滯后體現(xiàn)出來。

（作者為平安證券首席經(jīng)濟學家）

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