自律機(jī)制下引導(dǎo)負(fù)債成本下行

5月15日，國(guó)有大行下調(diào)通知存款等對(duì)公業(yè)務(wù)的利率。此前中小銀行以點(diǎn)帶面下調(diào)存款利率報(bào)價(jià)受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，當(dāng)下這波風(fēng)潮已向國(guó)有大行蔓延。近日有關(guān)部門(mén)發(fā)布監(jiān)管文件，表示此次調(diào)整主要針對(duì)通知調(diào)整協(xié)定存款和通知存款的自律上限，調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)為：國(guó)有四大行執(zhí)行基準(zhǔn)利率加10BP，其他金融機(jī)構(gòu)加20BP。從性質(zhì)來(lái)看，本次調(diào)整屬于行業(yè)自律行為，非貨幣政策統(tǒng)一下調(diào)。

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2015年10月，存款利率開(kāi)始推進(jìn)市場(chǎng)化改革。彼時(shí)，存款基準(zhǔn)利率依舊是居民存款儲(chǔ)蓄的定價(jià)基準(zhǔn)，1年期定期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，大行和中小行1年期定期存款報(bào)價(jià)利率分別為1.65%和1.85%。央行全面放松存款利率的行政管制，對(duì)于存款利率的指導(dǎo)確立為存款利率上限，即存款基準(zhǔn)利率×上浮倍數(shù)。市場(chǎng)化改革推進(jìn)后的一段時(shí)間，在攬儲(chǔ)壓力下，銀行實(shí)際存款利率往往在上限運(yùn)行，造成銀行凈息差承壓。

2021年6月，利率定價(jià)自律機(jī)制會(huì)議召開(kāi)，存款利率上限從“基準(zhǔn)利率×倍數(shù)”向“基準(zhǔn)利率+基點(diǎn)”的定價(jià)方式轉(zhuǎn)變。至此，1年期以上存款利率上限有所下調(diào)，這種方式的轉(zhuǎn)變壓低了銀行的負(fù)債成本。

2022年4月，存款利率市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制進(jìn)一步確立。2022年一季度貨幣政策報(bào)告中，央行明確了自2022年4月以利率自律機(jī)制建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制，該機(jī)制下的成員銀行參考10年期國(guó)債利率這一債券市場(chǎng)利率和1年期LPR這一貸款市場(chǎng)利率，來(lái)調(diào)整存款利率水平。該機(jī)制確立后，2022年4月，國(guó)有銀行和大部分股份制銀行率先下調(diào)定期存款和大額存單的存款利率。2022年8月，MLF降息落地；2022年9月，各國(guó)有銀行宣布下調(diào)存款利率，部分城商行和農(nóng)商行跟進(jìn)。

2023年4月，自律機(jī)制增加了補(bǔ)充內(nèi)容，即“存款利率市場(chǎng)化定價(jià)行為”情況考核，明確了二季度新增對(duì)于“存款利率市場(chǎng)化定價(jià)行為”的考核作為扣分項(xiàng)，從而約束銀行及時(shí)參考10年期國(guó)債利率和1年期LPR利率來(lái)調(diào)整利率行為。這一政策發(fā)布后，很多股份制銀行、城商行以及農(nóng)商行等中小金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)降存款利率。

5月15日的通知涉及通知存款和協(xié)定存款，這些存款是介于活期和定期之間的存款，實(shí)質(zhì)上是中小金融機(jī)構(gòu)可以高息攬儲(chǔ)的工具。在存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制構(gòu)建以來(lái)，利率的調(diào)整往往都聚焦在活期存款和定期存款上，而對(duì)介于兩者之間的通知存款和協(xié)定存款的利率尚未進(jìn)行調(diào)整。此次要求控制通知存款和協(xié)定存款利率的自律性要求，仍然是根據(jù)市場(chǎng)利率變化合理引導(dǎo)負(fù)債端成本下行的操作，完善了自律機(jī)制。至此，“MLF—LPR—存款利率—銀行負(fù)債成本”的傳導(dǎo)機(jī)制得到進(jìn)一步疏導(dǎo)。

貨幣政策短期聚焦結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)疫后復(fù)蘇存在不均衡的特征，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性修復(fù)動(dòng)能仍不足。尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)，4月居民新增信貸開(kāi)始回落，銷售的高頻數(shù)據(jù)也開(kāi)始回落，指向房地產(chǎn)銷售修復(fù)的折返。4月CPI和PP同比增速有所回落，通脹數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮狀態(tài)的討論進(jìn)一步增加，對(duì)于降息亦有一定預(yù)期。4月中下旬，央行貨幣政策出現(xiàn)邊際收斂跡象。央行在第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要“精準(zhǔn)有利，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，同時(shí)表示“目前經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)通縮，物價(jià)仍然在溫和的上漲”。相應(yīng)的，在5月15日MLF續(xù)作過(guò)程中，利率并未出現(xiàn)變化。這表明當(dāng)前央行的貨幣政策更多聚焦結(jié)構(gòu)和貨幣政策的傳導(dǎo)，總量貨幣政策暫時(shí)退居相對(duì)觀望狀態(tài)。

當(dāng)前，引導(dǎo)存款利率下調(diào)有助于促進(jìn)銀行凈息差修復(fù)，從而提升服務(wù)實(shí)體以及抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。美國(guó)加息周期進(jìn)入尾聲，有史以來(lái)最高加息速度為全球金融系統(tǒng)埋下隱患，去年對(duì)美國(guó)離岸金融體系造成較大影響，今年硅谷銀行破產(chǎn)更是表明緊縮外溢已經(jīng)開(kāi)始反饋到美國(guó)本土金融體系。硅谷銀行破產(chǎn)對(duì)全球央行敲響警鐘，銀行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力的維護(hù)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健至關(guān)重要。2020年之后，國(guó)內(nèi)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利是主要基調(diào)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本不斷走低。與此同時(shí)，銀行業(yè)凈息差回到近十年的低點(diǎn)，銀行負(fù)債成本持續(xù)偏高。因此，在當(dāng)前總量政策觀望期，修復(fù)銀行凈息差有助于商業(yè)銀行提高盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這成為短期貨幣政策在結(jié)構(gòu)上的側(cè)重點(diǎn)。

實(shí)際上，2018—2020年國(guó)內(nèi)資金成本中樞下移的過(guò)程中，政策通過(guò)治理結(jié)構(gòu)性存款并壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模的方式，降低了存款成本，使得銀行綜合負(fù)債成本下移。2021—2022年，雖然國(guó)內(nèi)資金成本中樞又迎來(lái)一輪下移，但這個(gè)階段銀行綜合成本的壓降情況并不理想，其中存款定期化行為扮演了重要角色。后續(xù)若協(xié)定存款和通知存款按協(xié)定整改完畢，則有望緩解存款定期化行為之下銀行負(fù)債成本的壓力。而銀行負(fù)債成本的下行會(huì)降低資產(chǎn)端對(duì)于收益回報(bào)率的要求，進(jìn)而傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，從當(dāng)前貨幣政策的重點(diǎn)來(lái)看，主要是暢通從政策利率到金融機(jī)構(gòu)負(fù)債利率的傳導(dǎo)機(jī)制，為后續(xù)政策利率進(jìn)一步調(diào)整時(shí)的順暢傳導(dǎo)奠定基礎(chǔ)。

圖為MLF續(xù)作過(guò)程中的利率變化

國(guó)內(nèi)金融衍生品交易策略展望

圖為美元指數(shù)和人民幣匯率走勢(shì)

當(dāng)前貨幣政策的取向雖然聚焦結(jié)構(gòu)，但保留未來(lái)全面降息的預(yù)期，暢通傳導(dǎo)更多是為了防止資金空轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)以寬貨幣帶動(dòng)寬信用的目的。2023年3—4月，國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)中規(guī)中矩，市場(chǎng)交易主線從“強(qiáng)預(yù)期”過(guò)渡到“弱現(xiàn)實(shí)”，對(duì)應(yīng)大類資產(chǎn)波動(dòng)率回歸低位。這個(gè)階段國(guó)內(nèi)金融品整體受益于偏寬松的流動(dòng)性環(huán)境，只不過(guò)在增長(zhǎng)因子順勢(shì)回落的過(guò)程中，國(guó)債的多頭趨勢(shì)行情表現(xiàn)得更為強(qiáng)勢(shì)，股指則以振蕩為主。

盡管當(dāng)前央行表態(tài)向偏中性的方向靠攏，但未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)會(huì)再度博弈政策的回歸。即從中期來(lái)看，全面降息的預(yù)期仍然保留，以寬貨幣帶動(dòng)寬信用依舊是政策的主要發(fā)力方向。

銀行業(yè)下調(diào)利率加點(diǎn)上限，其外溢效應(yīng)會(huì)在未來(lái)逐步顯示。存款受益對(duì)于居民資產(chǎn)配置而言較為重要。實(shí)際上，存款利率更多扮演了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的角色。此前在國(guó)債收益率下行的過(guò)程中，由于存款利率壓降并不暢通，居民部門(mén)投資金融產(chǎn)品的訴求處于被抑制的狀態(tài)。未來(lái)類固定收益產(chǎn)品預(yù)期收益下行是大概率事件，而高息資產(chǎn)荒的延續(xù)時(shí)間或超出原有預(yù)期，這對(duì)于高股息資產(chǎn)的配置具有一定提振作用。事實(shí)上，短期來(lái)看，金融板塊受益于凈息差變化，帶動(dòng)“中特估”行情進(jìn)一步發(fā)展；中期來(lái)看，股市中擁有穩(wěn)定收益率的低估值板塊的價(jià)值重估將延續(xù)。

不過(guò)，近半年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮外溢對(duì)于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的影響逐步降低，但人民幣匯率階段性走弱會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融衍生品的表現(xiàn)產(chǎn)生一定約束。當(dāng)前階段，雖然市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)價(jià)了6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，但美國(guó)核心CPI具有一定黏性，加之美國(guó)財(cái)政債務(wù)上限問(wèn)題懸而未決，且美聯(lián)儲(chǔ)官員近期的表態(tài)偏鷹，給了美債收益率向上的力量。綜合來(lái)看，近期美債收益率反彈帶動(dòng)美元偏強(qiáng)運(yùn)行，人民幣匯率隨之下行。不過(guò)，在美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)的制約下，美債收益率和美元強(qiáng)勢(shì)并不具備趨勢(shì)性，同理人民幣匯率的下行也不具備趨勢(shì)性。

此外，新興市場(chǎng)國(guó)家以及大中華區(qū)股指和美元指數(shù)呈現(xiàn)偏負(fù)相關(guān)走勢(shì)，故國(guó)內(nèi)股指短期以振蕩為主。國(guó)債期貨市場(chǎng)上，情緒發(fā)酵，利率下行速度較快，短久期品種收益更明顯。品種對(duì)沖方面，建議考慮曲線陡峭化策略。(作者單位：國(guó)投安信期貨)

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